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电子行业周报:不一样的逻辑、不一样的通富微电!

发布时间:2015-02-03    研究机构:中信建投证券

我知道,机构投资朋友平时都很忙,都不想看很长的文章,最好几句话、几个重点提示就行。像我这样啰唆的文章除了部分券商会不小心“参考”之外,买方根本没人要看。但是这次,我还是希望大家看一看这篇,我尽量透过文字,将我脑子里的东西呈现出来。

如果各位有关注我们每周的周报,那么应该就会知道,我们在2014年夏天起就陆续提到,而且时序迈入2014圣诞节、2015元旦,连续4~5周更重点强调,希望大家跟着我们一起关注,谁会是下一个长电科技?答案就是通富微电 !

最近通富微电股价涨起来了,突然跳出来推荐的券商也开始变多了,这个也不是坏事,就像2013年秋冬我们讲的长电科技一开始也没人认同一样,这次,如果很早就听我们建议而提前买入通富微电的朋友,恭喜你,现在有很多券商帮你抬轿了! 我们的周报内容是这样引入的:我们2013年底大举推荐长电科技,如今涨幅超过150%,如果当时半信半疑而错过了绝佳买点,那么现在请您和我们一起关注这个趋势:不甘示弱的中国电子CEC集团,正在快速崛起抢占IC集成电路这块大饼,那么A股的通富微电、上海贝岭,都很有可能成为2015年股价弹性极高的标的。

我们从2013年秋天起,就一直在讲半导体、推长电科技,最早我们讲「2014不管是不是苹果大年,但一定是半导体大年、中国大陆半导体元年」,到了现在,我们又提出了“虚拟IDM” 和“京沪之争”…,说「“虚拟IDM” 雏形显现,为“京沪之争” 埋下伏笔」,大陆IC绝对是电子行业重头戏!而,关于大陆发展IC半导体的现象,除了继续关注北京帮紫光集团的动作之外,也请跟著我们一起关注上海帮中国电子CEC集团的布局方向。

短短几句话,如果我不解释的话,各位一定看不懂,这其实也是我之前所要的效果。

讲到中国大陆IC半导体,不是因为“政府要扶持”、“每年进口量大于石油”、“芯片国产化”…等这些很表面的因素,那样的话就很容易沦为下一个LED 菜市场。我想说的是,这是因为大陆这块土地要发展IC 的环境已经逐渐成熟,而产业界28nm 制程以下又慢慢接近物理极限、摩尔定律开始失灵、海外增速逐渐放缓…,而且,国际人才也正因为摩尔定律的失灵,不用特别担心来中国大陆贡献几年专长、之后再回去却发现自己跟不上进度的窘境,于是时势所趋,烧得起大钱的大陆重点发展IC 也是必然的现象,即便政府不涉入扶持IC产业,民间企业、庞大集团和市场自身的力量,也都会启动大陆IC产业发展的,更何况还有政府的重点扶持。

然后,2013年秋乃至于2014一整年,我们重点推荐的长电科技,基本上是属于「展讯科技+中芯国际+长电科技」这个“虚拟IDM”当中的一份子,而这个“虚拟IDM”又直接间接归北京帮紫光集团统辖。目前,我们看到的是上海帮中国电子CEC集团不甘让紫光集团专美于前、开始绝地大举反攻,预料IC产业也会发生一些洗牌的现象,所以2015年不妨顺着这个趋势,将IC半导体投资思路部分重点摆在“虚拟IDM”、“京沪之争”之上!我们讲的通富微电这个时候就冒出来了。

记得2014年夏天我们说过什么?当时除了续推长电科技,我们还说,通富微电将来(指的是2015年以后)应该会是另一个长电科技,我知道当时很多人因此嘲笑,说还不如买报表比较好看的华天科技(我们当时也说过,它报表好看是因为之前它没有一个像样的Bumping、也不用提列钜额的折旧),我们的说法是,投资IC半导体股票,不是看它“现在”的报表,而是看它“未来”的布局;华天科技当时的布局动作确实慢了点,尽管有其他券商为了推荐它而轻率地冠上“龙头”字样。

再来看看通富微电,它的全名叫做南通富士通(Fujitsu),在过去,说穿了某种程度可以算是日本人的公司,它的Bumping最早也是和日本企业做配套的,中国政府怎么可能会去扶持它呢?但是别忘了,海外的IDM都在转型,日本IDM也是,所以日本富士通(Fujitsu)最终全面撤出晶圆制造、封装测试,只保留了最核心的IC设计。这个时候,通富微电的风貌就发生了转变,先别说中国政府扶不扶持,光是日本人退出的这个转变,我们就已经看到背后暗潮汹涌的机会。

那么,各位有想过富士通的晶圆制造主要丢给谁承接了呢?答案就是台湾的联电(UMC)!文章陈述到这里,请各位先记住一个名词“联家军”,这里开始已经冒出了曹兴诚联家军的影子,接着后面的内容还会提到。

2014年夏天我们就说了,随着日本富士通全面退出晶圆制造和封装测试领域,通富微电也将呈现出另一种崭新的风貌,其采「日月光vs台积电」、「矽品vs联电」、「长电科技vs中芯国际」的模式在Bumping与华虹、CEC集团进一步合作。

当时市场上除了我们,还有谁会在意什么Bumping不Bumping的?说华天科技是“龙头”的人,也许根本就没有注意到通富微电正在转型之中,也没意识到Bumping的重要性。(岔个话,我们不是看空华天科技,正如周报连续4~5周提到的,相较于长电科技涨了一倍以上,华天科技去年没怎么涨,今年也存在“补涨”的机会,一样可以关注,而且说不定也会受惠于我们说的“虚拟IDM”和“京沪之争”的议题,各位接着往下看也许就会明白。

关于大陆的封装环境,之前我们一直说,中国大陆能做Bumping的仅有中芯国际、长电科技和通富微电等3家,其中中芯国际是晶圆代工厂,而长电科技和通富微电都是封装测试厂。而能做Bumping、并有APS国际授权的,也仅有中芯国际和长电科技这2家而已,所以这当然就很好解释为什么2014年2月中芯国际和长电科技一拍即合,共同合作朝先进制程封装去做布局。而我们也不断提及,大陆其他封装厂都还没有像样的Bumping技术和产能,那么Flip Chip或先进制程封装就会比较吃力。

尤其更重要的是,晶圆级封装WLP还必须有一家几乎完全配套的晶圆厂相辅相成,其他跛脚的封装厂很难取得主导优势,也不太容易成为先进制程“龙头”。现在才刚开始要投入Bumping,时间上明显就已经比别人晚了许多,而这些都是需要时间和经验积累的,不是买买设备、挖脚几个人就可以搞定的,而没有像样的、拿得出手的Bumping,也就很难找到一家愿意跟你配套的晶圆厂,而且将来还得面临钜额的折旧提列…,到时候除了不一定能够抢得先进封装的商机,而且报表也可能不会那么好看了。

OK,大家都知道晶圆级封装WLP炙手可热,但就像过去历史一样,只要是刚开始想要商业化应用的封装,一开始一定都是IDM厂、晶圆代工厂、封装测试厂,大家通通一起跳进来争夺主导权。所以虽然先进制程封装叫做“封装”,但不必然一定就是封装厂来主导,很大一部分还必须仰赖晶圆厂。在台湾,就是「日月光vs台积电」、「矽品vs联电」;在大陆,就是「长电科技vs中芯国际」、「通富微电vs华虹宏力&华力微」。

看到这里,各位是不是明白了呢?封装厂要搞先进制程封装,就先要搞好Flip Chip,而要搞好Flip Chip,最好要有自己的Bumping,更重要的是,一定还要有一家跟你完全配套的晶圆厂。

如果大家都了解了,那我们接著说,整个以紫光集团为首的北京帮“虚拟IDM”,阵容相当庞大,几乎囊括了中国大陆IC半导体上中下游一线大厂,像是展讯、锐迪科、中芯国际、长电科技…。而不甘示弱的上海帮目前正由CEC集团积极统合另一个“虚拟IDM”,包括了即将在香港上市的IC设计澜起科技(Montage),并且可能已经展开惊天动地的国际收购,意图拿下美满(Marvell);会不会成功?不知道,但是一旦有国际新闻报导出现了进展,那么A股的壳资源上海贝岭就充满yy想像空间了。

这个上海帮CEC集团阵营里面,光是IC设计公司就已经一大堆了,除了刚刚提到的澜起科技、Marvell,其他还有华大集团、香港上市的中国电子、晶门科技,以及A股上市的上海贝岭、国民技术,甚至还有台湾联发科(MTK)旗下即将在A股上市、做指纹识别的汇顶科技!而在中游晶圆制造/代工领域里,则有香港上市的华虹半导体(华虹宏力)、华力微,这2家泛华虹集团、CEC集团的晶圆厂,也都有联发科28nm制程的配套、扶持,也正好是2014年夏天通富微电公告发展Bumping的合作对象。

读到这里,各位是不是终于明白了我要说的上海帮“虚拟IDM”的架构了呢?OK,我们再来复习一下前面提到过的,日本富士通退出晶圆制造、封装测试,仅保留最核心的IC设计,其晶圆制造主要就是丢给台湾的联电,且上海帮“虚拟IDM”里的晶圆制造、封装测试,又处处都有联发科的影子,偏偏这个上海帮在制造和封装领域的规模远远小于北京帮中芯国际、长电科技,可想而知,它有极其强烈壮大规模的需求。

我们再换个角度,从台湾“联家军”的角度来思考,如果你是联电、联发科、曹兴诚,你会怎么做?来,我先跳个tone,说一下物联网。物联网这个名词每家券商都在讲,但貌似又讲得很空泛、搔不到痒处。我要先跟大家说的是,物联网所需IC非常强调低功耗,重点在于传感器、RF无线射频、MEMS、MCU、类比IC…等,而这些很多so far都还没有明显必须采用国际大厂如台积电(TSMC)、英特尔(Intel)主力开发的20nm、16nm、14nm…等先进制程,很多物联网IC要求40nm制程或更low就够用了,这对中芯国际甚至大陆其他如:华虹宏力、华力微、华润上华…等2~3线8寸晶圆厂来说,不啻又是一个弯道超车的契机。

也就是说,来得早不如来得巧,庞大商机的物联网相关IC目前并不需要太多先进制程,这是大陆企业的机会!所以,和通富微电密切配合Bumping的华虹宏力、华力微…等这些过去大家看不上的晶圆厂,2015年开始反倒都存在不少机会。各位回想一下,2014年夏天这3家紧密结盟,所依循的模式不就是「日月光vs台积电」、「长电科技vs中芯国际」的模式吗?现在,他们的机会来了!尤其这些都还是台湾联家军向大陆示好,而又是联发科(MTK)重点配套、下单、扶持的大陆IC相关企业。这些产业界都知道、各级政府也知道,那么肯定会好好把握这个良机,而且马上又要迈入十三五规划,很多大事2015年都会陆续发生;大家都在跟时间赛跑。

物联网,已被视为半导体产业的“Next Big Thing”,更是兵家必争之地,所有的可穿戴设备、智能电视、智能家居、智慧城市…,将来也都必须立基在物联网之上,真正的爆发点预料是2018年以后的事了,而为了完成那个2018年的目标,那么2017、2016、2015年该完成哪些步骤?这些都正好在十三五规划期间之内。

然后,还要接著继续思考,8寸晶圆厂现在很火、很满,但是8寸晶圆厂的甜头还可以吃多久?十三五规划期间内该怎么做?台积电(TSMC)、联电,甚至三星(Samsung),针对中国大陆都在盘算什么?联电集团频频向大陆示好,现在整个“联家军”涉入布局、参与扶持的对象是谁呢?总有一天,现在很火的8寸晶圆还是会落幕,中国大陆迟早有一天也会充斥着12寸晶圆产能,但是在那天还没有来临之前,大家还是拼命上8寸的产能。台湾的联电、联发科难道不知道中国大陆未来趋势吗?所以,现在联家军大举向大陆示好,8寸几乎可以说是以半买半送的方式,结盟那些有强烈需求要壮大规模的集团(像是CEC集团),于是联家军技术、人员、专利、订单、产能、渠道…,几乎一面倒向中国大陆,甚至还挑选了福建厦门做为基地,要将12寸晶圆盖在那里!为什么为选在福建?讨好Xi大大的意味相当浓厚。

说穿了,联家军这些友善的动作,其实意在染指将来12寸的布局!就像是玻离基板的康宁(Corning),为了争夺中国大陆8.5代线市场,而将5代线、6代线以半买半送的方式给了大陆。而这些IC布局,正好也在十三五规划期间内!可想而知,联电在大陆的8寸晶圆厂苏州和舰必然也有动作,估计也会让CEC集团直接间接拥有的晶圆厂进一步壮大实力,华虹宏力、华力微一定会有所变化、规模和技术一定会长大。然而,这一虚拟IDM的封装领域,so far好像仅有一家通富微电,似乎就显得过于薄弱,规模远远低于长电科技,推测一定也会跟着有壮大的动作和计划,那么通富微电背后的故事就很大、很大、很大了…。是兼并整合?并购壮大?和既有的封装企业合作?A公司买B公司?B公司买A公司?A和B共同成立C公司?一切皆有可能!所以我们才会说,“虚拟IDM”、“京沪之争”,应该会是2015年的重头戏!这当中暗潮汹涌,很多潜在的机会已经开始出现。至于A公司、B公司是谁?大家都可以去猜!之前我一直说,为了避免其他券商又很不凑巧地突然出现“很类似”的观点,所以有兴趣的朋友,我们可以针对这个趋势现象多聊聊,暂时我还不想白纸黑字、钜细靡遗地写在报告上,但是透过口语传播,我可以很清晰交代清楚。

现在,我索性把整个逻辑架构白纸黑字简单交代一下,剩下那些关于通富微电很表面的规模如何如何、订单怎样怎样、业绩如何如何、估值朝谁谁谁去靠拢…,这些很普通的内容,别家券商最近都突然跳出来坚定推荐且描述过了,我就不多说了。

上周行情回顾。

报告期内(1/26-2/1) 全部A股下跌3.2%,上证A股下跌4.52%,深证A股下跌0.38%,电子行业上涨0.14%,在申万行业分类中排在涨幅第10位。电子板块涨跌幅前五的个股如图2所示。报告期内电子元器件行业涨幅前五名分别是通富微电、深天马A、大立科技、晶方科技、新亚制程,跌幅前五名则是正业科技、宇顺电子、联建光电、漫步者(002351)、福晶科技。

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