漫步者(002351.CN)

漫步者:高速成长的多媒体音箱龙头

时间:10-03-17 00:00    来源:中信证券

展翅待飞的本土多媒体音箱龙头。公司主要从事多媒体音箱、耳机、汽车音响的研发、生产与销售业务,拥有“一主一辅”两个产品品牌一一“漫步者(002351)”和“声迈”,主导产品多媒体音箱占总收入比重超过95%。

公司自1996年成立经过多年发展,已成为国内第一和全球第三的多媒体音响龙头企业,并成功在2010年初上市融资。我们认为,公司近两年在品牌认知度、工业设计和渠道能力上均有较大的提升,并精准地把握了市场趋势和进行产能扩张,未来有望迎来一段“量价齐升”的高速成长。

数码家居音响市场大有可为。公司的多媒体音箱可以简单分为大众型和数码家居型两大类,前者主要是应用于台式机配套市场的普通2.0-5.1型音箱(即R大众化系列),而后者则主要用于笔记本、MP3\MP4、iPhoneYiPod、家居等市场的时尚\便携式\高品质音箱(即EYCYM\iFYDA系列)。我们认为尽管台式机在三、四线市场仍有渗透空间,但随着笔记本替代台式机成为PC主流,大众型对应的市场增速在放缓,困内年增速约在10%左右;而随着居民消费升级和习惯改变(如流行iPhone/iPod),对时尚\便携式\高品质音质的需求成为趋势,数码家居型音箱正成为新酌高毛利高增长市场蓝海(目前规模约占总市场1/5,年增长率约30%),我们从近期火爆的iPod音箱市场可见一斑。

漫步者音箱业务有望迎来高速成长。通过广告推广和引入核心设计人才,公司的品牌和工业设计近两年获得较大提升,国内品牌认知度高居40%以上,并开始国际上频获设计大奖,而另一方面,公司通过上市融资解决产能瓶颈,并能在10-12年逐步释放。我们认为未来公司音箱业务的增长表现在:1)数码家居市场加速启动。相对于Bose、B&W的高端奢侈品定位,公司以高性价比的定位进入中端市场,收入迅速从06年的5900万增长到08年的1.4亿,而未来新品进入海内外苹果经销商渠道将是一亮点;2)市场份额继续提升。公司06-08年市场份额为22.14%、25.27%和26.34%,与其认知度仍有较大差距,我们预计集中度未来将继续向龙头靠拢,公司新产能投入是有力保障;3)高毛利产品占比提升。数码家居音响ASP约为普通品的两倍,且毛利率要高约3-5个点,虽然当前仅占销量的1/10,但销售额占比已经从06年的14%扩张到08年的20%,我们认为未来其占比提升将大幅提升毛利率;4)对产品拥有定价能力。公司能在原材料偷格上涨到一定程度后通过提价转移成本,这从06及08年公司两次提价即可看出。

耳机与汽车音响市场是额外亮点。随着便携式需求的提升,耳机作为传统音箱市场的补充也获得较快发展,公司进入该市场可借助原有品牌和渠道获得}力、同效应,并且耳机的毛利率要高于数码家居音箱,公司当前0.05 %-0.07%的份额意味着巨大的市场空间。而汽车音箱尚处于小批量生产阶段,但随着公司逐步加大汽车音响领域的投入,也有望成为一个新的利润增长点。

风险因素。新产品及市场的拓展速度不及预期,市场竞争超预期使价格下调。

投资建议。我们预测公司09/10/11年EPS为0.75/1.10/1.50元,对应PE为47/3 0/22倍。基于公司未来高增长的预期,我们按PEG法估值得到目标价45元,约为10年40倍和11年30倍PE,当前价35.03元,首次给予“买入”评级。