漫步者(002351.CN)

漫步者:音箱空间犹存,耳机尚需观察

时间:10-11-17 00:00    来源:日信证券

多媒体音箱3,4级市场空间犹存。据统计,全球多媒体音箱市场保持年均9.5%左右的增长,而中国多媒体音箱市场年增长率超过12%。我国音箱行业经过十多年的发展,目前已经步入成熟,并已成为音箱大国,占全球的产量80%以上。漫步者(002351)占据了41%的国内市场份额。我们认为,音箱行业的发展现状和前景类似于空调行业,国内已经形成了以漫步者为首的竞争格局,1、2级市场空间已经趋于饱满(PC电脑保有量65台/百户,80%以上的音箱均为PC电脑配套购买),而3、4级市场空间巨大(PC电脑保有量6台/百户)。未来若有政策性因素触发3、4级市场的需求,音箱行业有望出现爆发式的增长。

产品研发、设计和质量均一流,远超国内同行。公司拥有两个自主品牌:漫步者(Edifier)和声迈(Xemal),已经形成了一个包含产品设计、电路设计、扬声器设计等稳定的核心研发团队,拥有十余年的音箱研发生产经验;同时公司聘请了两位英国音箱界的大牛担任技术顾问和设计顾问,以及国内知名工业设计专家谢晓光担任首席ID设计师,其产品近年来屡获国际设计大奖(德国iF设计大奖、红点设计大奖等);再者,漫步者对质量要求精益求精,稳定性和耐用性明显好于竞争对手,返修率只有行业平均水平的十分之一,因此漫步者也很有底气的延长了其产品的保修期,成为其产品卖点之一。

渠道经营稳健,未来或有改善。公司渠道分为两种,一种是专营店,经销商独资,作为各类产品展示和提升品牌形象专用;一类是先将产品批发给各级经销商,再由经销商销售给零售终端,最终大约90%的产品是通过IT数码城销售。考虑到目前大方向上,IT电脑城已经开始收缩,并且根据苏宁对外公布的3年计划,将来PC在内的3C产品会成为未来发展的支柱产品,并且拟定了3年后3C产品销售规模350亿的目标,因此传统的IT电脑城市场份额被苏宁3C店侵蚀是大概率事件。因此我们认为未来公司可能将面临渠道的发展变革,包括:1. 渠道扁平化,减少流通环节经销商家数,从而增加净利润率提升空间;2. 扩大自建渠道和专营店数量,提升产品影响力和盈利空间。我们认为尽管自建渠道涉及较大的资本开支和人力费用,风险较大,但这是非常必要的。一些成功企业,诸如九阳、苏泊尔,均有自建的专营店,且专营店起到了既是主力销售门店,也是形象展示店的作用;同时大量的专营店也提升了公司与经销商谈判的筹码,是提升净利润率的关键。

耳机和苹果配套音箱或成为来亮点。2009年国内耳机销量约4.7亿只。

目前高端耳机被外资品牌占据,多为欧、美、日,竞争激烈,低端耳机大多由国内的小企业生产,竞争无序,缺乏品牌效应。公司定位中端,40~100元左右,我们认为公司会借助原有音箱渠道进行自主品牌销售。但现在受限于产能,要到2011年2季度左右耳机产能瓶颈才能克服;公司还有一部分音箱为苹果配套,进入了美国的Apple店销售,但现阶段收入占比很小。这两块业务整体而言需要观察,如果耳机达产后销售顺利,苹果店配套音箱在国内大规模铺开,这些都将成为公司的新增长点。

我们预计2010年-2012年公司EPS为0.78元,0.97元和1.22元,对应市盈率为41.38倍,33.28倍和26.46倍。我们认为音箱行业3、4级市场空间犹存,耳机行业公司则具备成为行业佼佼者的潜力,但尚需观察,给予“增持”评级,一直作跟踪评估。